admin 發表於 2024-4-18 16:34:21

山西汾酒:快速成长的一家高端白酒公司

比年来,汾酒加大對品牌扶植的投入,贩卖用度率保持在 20%摆布,此中告白鼓吹费從 2017 年的 5.5 亿元晋升至 2020 年的 12.8 亿元。

而且,汾酒也踊跃跟進营销新趋向,入驻抖音等直播社交電商,操纵互联網造势,也為事迹添砖加瓦。

以上,咱们對公司的產物、行業有了一個比力周全的领會,下面做一個总结:

1)公司的焦點產物分為两块,一块是低真個光瓶酒——玻汾,一块是中次高真個青花20和次高真個青花30,其他小量的高端和保健酒;

2)公司的產物在竞争款式上其實不盘踞绝對上風,在中次高端市場,公司的市占率排在第六位為5%,在低端市場,公司的市占率排在第三也為5%

今朝白酒次高端市場的預期增速在17%摆布,中高端增速在4%摆布,低端增速已為负,而公司的產物在各個價位均取患了遠超行業程度的增速,在中高端+次高端市場,公司的增速在30%以上,在低端市場公司的增速逐年晋升,比年也来到30%摆布程度,這是很是了不得的表示;

3)咱们開端認為,山西汾酒在代價竞争款式不是绝對占優的环境下,可以或许實現遠超行業增速成长重要有几方面缘由:

第一,按香型划分的话,公司是中次高端清香型的绝對龙頭,這個竞争款式上風是很是较着的;

第二,近年公司經由過程品牌重塑,從新使公司夺回應當有的高端清香型白酒职位地方,而且經由過程降维冲击,动员低端酒的销量增加。

第三,公司的天下扩大计谋行之有用,從山西到山西周邊,再到發財沿海,和重點都會;

4)得益于高端酒不竭打開代價天花板,中次高端酒的代價不竭晋升,青花30經由過程控量和建立高端形象,提價幅度和频率渐渐晋升,并动员青花20销量和代價的抬升,一样,低真個玻汾提價频次也在提高。

5)以是,综合来讲,汾酒的高增加,是創建在低端和中次高真個量價齐升的根本之上的,而底层逻辑是作為清香型龙頭,汾酒的竞争款式是優异的,且酒品是有保障的。

下面,咱们進入到財政阐發阶段。

02 財政阐發

毛利净利程度

公司毛利整体連结震动上行态势,可是今朝仍未回到2006-2013年的高點。净利率程度在2013年以後同步回落,今朝已规复至汗青高位。

那末這段時候汾酒履历了甚麼?致使毛利净利呈現如许的變革呢?缘由以下:

2017年後,國企鼎新大幕拉開,汾酒團体董事长李秋喜與山西國資委签定方针责任书,汾酒起頭全方面推动鼎新。鼎新重要從股权布局、資產注入、人事轨制等方面举行,與此同時推动天下化、高端化计谋,2017-2019 年顺遂逾额完成事迹方针,毛利净利程度雙雙回升。

三费

咱们看到公司的用度大頭是贩卖用度,比年来連结在20%如下的程度。

比拟其他高端、次高端酒企的贩卖费率,除茅五,汾酒的贩卖费率根基是業内正常偏低的程度,其他次高端酒的贩卖费率都在20%以上。

其他费率均為優异白酒企業的正常程度,不外多阐發。

現金流

公司的現金流程度不是出格不乱,2012年以前公司的現金流状态很是好,那是白酒的壮盛時代,2012年以後政策打压起頭,公司的利润和現金流都起頭大幅倒退,後续规复的几年,净現比也迟迟没法规复至1上方。

從汗青“净利润调理為谋划勾當現金流量”表中咱们發明,影响現金流的重要身分仍是三點:存貨的增长、應收項目標增长、應付項目標增长。

以2018年為例,公司加大了存貨储蓄(收到的錢都去增长存貨了),同時谋划性應收項目增长(應收項目增长象征着收到的錢削减了),和谋划性應付項目標增长(這是有益于現金流的),因為前二者對現金流的负面影响大于圈外人,以是公司的净現比2018年较2017年呈現较大回落

下面咱们在經由過程三大周轉来看這個問题。

三大周轉

從三大周轉来看,應收周轉天数不乱在较低程度,而應付账款天数总体是連结上行态势,這是有益于現金流程度的。可是,咱们察看到,2018年以前其應收账款的体量要大于應付账款,以是有時辰應收账款周轉的小颠簸,對現金流的影响更大,以是這個周轉更多代表的是趋向,但某些年份仍然可能呈現現金流较差的环境。

而咱们看到公司的存貨周轉天数颠簸是比力大的,根基處于一個箱体震动區間,可是咱们看到公司的存貨程度是在渐渐晋升的,特别近几年晋升速率很是快,而存貨周轉也来到汗青峰值程度四周,并没創出新高,阐明公司总体的卖貨量是在同步增长的

以是,总体看下来,公司的現金流状态不存在较大問题,重要仍是存貨、應收應付周轉變更而至,但從总体趋向来看,仍是朝着好的標的目的去成长,只不外并未做腻滑處置,這點和咱们以前阐發的五粮液也是同样的。

從久遠来看,咱们認為公司現金流程度仍是會朝着好的標的目的成长。

發展性

從汾酒過往的事迹表示来看,咱们可以看到较着的周期性,關于白酒周期性的問题,咱们以前在谈五粮液的時辰已做了比力具体的阐發,白酒的周期性重要来自三方面:

①訂價系统不敷成熟;

②渠道存貨不敷透明;

③政策不肯定的影响。

從五粮液近几年的数字化轉型成长来看,前两個問题都获得了极大水平解决,政策今朝来看也是處于收敛状况。

而對付汾酒而言,咱们認為一個是天下化過程仍遠未竣事,一個是数字化水平相较五粮液要低,以是,咱们認為其周期性颠簸理论上要比高端龙頭更大。

但若把時候轴放大至近几年,咱们發明,汾酒的發展性是惊人的,ROE也從2017年19%晋升到了35%,一般ROE的晋升都陪伴着股價的上行,這是一個牛股指標,确切這几年過来,汾酒也妥妥地成為了一只十倍大牛股。

那末,接下来,咱们必要思虑的問题多是其發展性的演變的標的目的,是减速、連结仍是加快?

以上,咱们對山西汾酒的財政瑞克箱訂做,状态有了一個周全的领會,下面做一個总结:

1)公司毛利净利程度整体連结稳步晋升态势,一方面表現出行業“养”公司,一壯陽藥品,方面表現出公司本身谋划能力是相對于優异的;

2)用度方面,公司的重要用度体如今贩卖用度上面,其贩卖费率仅次于茅五,低于其他中次高端白酒,而在营收增速方面,公司比年的發展性又是這些公司中最高的,可見汾酒的营销计谋是性價比最高的。

固然我不懂酒,但我的一個理解是,汾酒自己根柢不差,鼎新開放前也是和五粮液、茅台齐名的白酒,只不外因為谋划方面的問题,在前一二十年衰败了,如今是從新發掘出了汾酒的價值,即是說是一個估值回归的進程,以是,在贩卖和收入上表現出一種事半功倍的结果。

3)現金流方面,公司自2011年後,現金流程度呈現了必定水平的倒退,近年渐渐好轉,可是净現比始终没法不乱在1之上,究其缘由,是存貨、應收、應付項目三者而至,加之谋划者并未决心寻求单一年度的净現比大于1,以是,看上去現金流不是出格好。

而這點咱们在钻研五粮液的時辰也發明一样的問题,两個焦點點,一個是存貨的不竭增长,致使現金流较差,可是作為白酒,存貨實在和存款没區分,乃至好過存款,可是我也看了一些資料,可能清香型的贮存價值是要低于浓香、酱香型的,以是,汾酒的存貨價值應當是要比五粮液、茅台要低(對付浓香、酱香、清香的保藏價值問题我也看到又說清香也有保藏價值的,這块感受跟中药同样比力形而上学,请懂行的朋侪見教),以是,汾酒的存貨價值重要在于其高發展性的表現。

4)從三大周轉来看,公司的應收、應付周轉都执政着良性的標的目的成长,是有益于現金流的標的目的,而存貨周轉固然颠簸较大,可是時候拉长去看,公司的存貨程度不竭晋升,公司的存貨周轉照旧能連结在一個區間范畴内,阐明公司的贩卖环境是在渐渐好轉的。

5)發展性方面,公司的汗青事迹和浩繁白酒企業同样,都显現出比力较着的周期性,缘由重要有三點:

①訂價系统不敷成熟;

②渠道存貨不敷透明;

③政策不肯定的影响。

咱们認為汾酒今朝渠道把控能力方面是要弱于五粮液的,以是其周期性相较于龙頭酒企要更大,可是近几年咱们看到汾酒的事迹連结延续的高速增加,其焦點缘由在于其開启了天下化的扩大之路,這個庞大的增量使得周期性颠簸削弱。

我小我認為,如今投資汾酒最大的坚苦就是,你不晓得其發展性是不是會呈現間断,什麼時候呈現間断(是間断而不是终止),而若是呈現間断,那就是咱们投資的绝佳機會。

03 其他方面

投資者交换會内容(2020年)

一、青花回复版

為甚麼旧版青30再也不出產,回复版放量以後是不是會斟酌规复出產旧版青30。

答:回复版就是青30的進级版,将来旧30不會再存在,回复版就是青30. 如今是過渡期,旧30客岁也有十几亿的收入,增速也很快,是個可以放量的產物,咱们但愿安稳過渡。這一次终端代價调的比力大,不想直接填掉旧版,但愿稳步推动。将来青花只有20和回复版,25也不是重點来推的產物。

咱们在紧锣密鼓结構新回复版的上市事情免膠自粘假睫毛,,回复版今朝尚未全渠道發,要再選定一些特定渠道来做。已在北京、成都、深圳、山東開了几場公布會,今朝在营建空氣和市場结構。咱们没有時候表,究竟结果回复版和青30價差较大,必要斟酌市場身分。咱们方针是把回复版打造成汾酒品牌價值表現的產物,也要為咱们带来很大要量。這是两年的事情重點,要百折不挠走下去。

(评:這個计谋我不是很理解,為甚麼基隆馬桶不通,不在保存青花30的根本上再推出回复版呢?是產能不敷?仍是担忧回复版没量?)

二、库存结構

三年或五年以上的老酒库存。

答:库存布局和原酒布局要提早五年举行计划,今朝布局都是十三五和十二五计划的,今朝库存总量包含原酒和半制品到达1五、16万吨。原酒能力在10万吨摆布,這两年還在计划,十四五最少是4万吨的原酒计划根基項目。每一年城市按照產物计划提早储蓄。

三、玻汾和青花出產工艺上的區分

答:原酒端是一块兒出產出来的,特優酒會来出產青花,青花也有老酒的成份,玻汾根基上一年酒稍作勾调便可以進場。回复版以10年基酒為主。口感上青花的棉柔度等都要比玻汾好不少。

四、玻汾代價规划

玻汾本年(2020年)固然有调價,但动销仍然杰出,将来怎样看调價计谋。

答:玻汾小幅多频的调價计谋不會扭轉,它的主销產物對咱们的收入帮忙很大。将来铺市率還會在有序可控的范畴内去提高。均價系统也會渐渐上升,玻汾将来仍是要往上走。

五、总体代價规划

行業内总体有提價迹象。将来一年,没动代價的產物是不是也會上调。

答:除回复版做了调解以外,其它產物仍是跟從计谋小幅多频,回复版真正推出去以後,其它產物上升空間很大。总体计谋仍是包管终端代價刚性然後小幅多频。

2021半年報點评

陈述期内,公司實現業務收入 121.19 亿元,同比增加 75.51%,归属于上市公司股東的净利润 35.44 亿元,同比增加 117.54%。

公司此前在股東大會上明白暗示公司将力圖實現 2021 年實現業務收入同比增加 30%的方针,這個半年報很较着是超預期完成為了。

2021H1 汾酒/系列酒/配制酒别離實現收入 110.34,3.0六、6.72 亿元,同比增加 76.08%/2.58%/147.78%。

公司毛利率晋升至比年最高程度77.22%,净利率较一季度小幅回落,但也是汗青较高程度。

公司合同欠债從一季度的29.30亿晋升至半年度的32.59亿,参考汗青的變更范畴,這個增加根基是正常程度。

從三大周轉来看,公司的存貨周轉天数同比呈現较大回落,而應收账款天数的仍在加速,這是利好現金流的,可是應付账款天数也呈現了下滑,這對現金流组成晦氣。

而咱们看到净現比力客岁同期确切呈現了回落,可是基于咱们以前對汾酒現金流的認知,单一年度,单一季度的現金流程度参考價值不是出格大,只能說拉长時候周期去看是不是存在趋向性的變革。

公司半年度净資產收益率已高达30%,這是個很是可怕的数据,公司的發展性今朝彻底没有停下的意思。

04 逻辑梳理&投資建议

以上,咱们對公司的营業环境、竞争款式、財政状态等有了一個比力周全的领會,下面做一個总结:

行業层面:

1)公司的中次高端酒焦點逻辑主如果跟從高端酒,一個是在代價的方面延续的晋升,一個是在量的方面,跟着富饶人群数目渐渐晋升,這是一個增量市場,按照機構测算,将来5年高端酒的年化增速在18%摆布,次高真個酒年化增速在17%摆布,這個增速程度算是很是優异的赛道;

2)低端酒行業,已是一個负增加的市場,且行業集中度比高端酒低,這個市場的重要逻辑就是晋升市占率,由于蛋糕已做到最大了,這個行業的龙頭顺鑫农業今朝的增速根基在個位数程度,以是,可以或许在低端酒行業實現逆势增加是很是不易的;

3)作為清香型白酒,其酿造進程為了保存主体香味物資含量,要尽量削减其他香淚溝,味物資的影响,這和浓香型、酱香型經由過程酒窖微生物培养特别香味分歧,以是,清香型白酒對酒窖年限没有请求,這個的弊病是酒窖時候复利呆板在這不起感化,而上風是可以實現快速扩大;

4)今朝高端、次高真個提價幅度都是對標茅台的,茅台近来新官上任,给出廠價上调带来了必定的不肯定性,從我小我的理解来讲,出廠價必定是要渐渐往上走的,违反市場纪律如同以卵击石,并且涨價幅度不克不及過慢,慢了也是陵犯股東长處,但愿新带领可以或许掌控好代價標的目的的指引,為全部白酒行業建立理性公道的標杆。

公司层面:

1)公司的焦點產物,一其中次高真個青花20、青花30,一個是低真個玻汾,两個重要增加點,公司以此制訂了“抓两端带中心”產物计谋,今朝公司把青花30继续進级為回复版,把全部產物序列继续拔高,為後续各级别產物提價摊平門路,而汾酒的代價计谋主如果跟從第一梯队的高端白酒;

2)公司的產物在代價带的竞争款式上其實不盘踞绝對上風,在中次高端市場,公司的市占率排在第六位為5%,在低端市場,公司的市占率排在第三也為5%,可是公司這两大焦點產物增速近几年都連结在20-30%的增速程度。

之以是可以或许做到這一點有几點缘由:

第二,近年公司經由過程品牌重塑,從新使公司夺回應當有的高端清香型白酒职位地方,而且經由過程降维冲击,动员低端酒的销量增加;

3)汾酒的清香型工艺有益有弊,弊病在于年限复利(清香型對窖龄没有请求),有益的地方在于可以實現快速放量,而且其經由過程同款原酒成长出低中高價位的產物,知足分歧阶段人群的需求,而且時刻在為更高阶的產物培养用户,某種水平上是一種内部闭环,或說垂直整合;

4)從毛利净利程度来看,公司所處的行業,和公司所處的竞争职位地方,包含公司的内部辦理是相對于優异的,這是咱们喜好的行業和公司類型;

5)公司的重要用度体如今贩卖端,通太低于其他除茅五外的高端、次高端白酒的贩卖费率,實現倍数于它们的营收增速,汾酒的营销無疑是很是樂成的;

6)現金流方面,公司日本鼻噴劑,并未决心寻求单一年度的净現比,公司的應收、應付周轉都执政着良性的標的目的成长,是有益于現金流的標的目的,而存貨周轉固然颠簸较大,可是時候拉长去看,公司的存貨程度不竭晋升,公司的存貨周轉照旧能連结在一個區間范畴内,阐明公司的贩卖环境是在渐渐好轉的,整体来讲,公司的現金流程度呈良性;

7)公司本年来的發展性很是優异,并且從本年二季度来看,這個優异水平還在晋升,理论上来讲,白酒行業具有必定的周期性,可是汾酒依靠其高發展性,使得周期性被弱化,ROE半年已高达30%,這是很是可怕的数据,只需两年年時候,就可以重置汾酒的净資產;

整体来讲,汾酒除具有高端清香型白酒稀缺性的特色外,還兼具了极高的發展性,當前投資汾酒最大問题在于,我没法果断其發展性什麼時候會呈現周期性衰减(非永恒性),由于今朝阶段股價處于相對于高位,而本年半年度公司再度實現了一個超高程度的增加,其懦弱性是相對于较高的,一旦某個年份發展性呈現下滑,那末股價很輕易迎来一次戴维斯雙杀的進程,而這才是咱们比力惬意的击球區。

與此同時,咱们也不能不認可,這家公司咱们钻研的太晚了,错過了其高速發展的第一阶段,進入到了一個不肯定性更大的第二阶段,可能很快就會見临一次增速下滑。

以是,基于以上思虑,咱们确認汾酒是一家好公司,值得投資的公司,可是咱们但愿在公司“罹難”的時辰再脱手,這是對平安邊際的公道请求。

那末,下面進入到估值环節,看看几多市值的汾酒是值得咱们击球的。

從曩昔十年的均匀PE来看,45倍是汾酒的公道估值程度,30倍如下是最優击球區,咱们再将60倍作為樂觀估值程度。

因為本年公司增速到达了一個超高程度,咱们估计来岁會有所回落,後续年化增速在25-30%的程度,咱们得出以下估值:

當前公司市值3500亿,處于本年的樂觀估值程度,今朝投資咱们認為平安邊際相對于是偏低的,咱们的计谋是期待公司的增速呈現回落,陪伴着股價回落至咱们的守旧估值程度,咱们再選擇击球,若是30倍最優击球區比力難到达的话,那末咱们的次優击球區定在公道估值程度45倍PE。

即在對應的年份公司估值落入公道、守旧區間就是咱们次優、最優击球區。

與大大都發展股,和五粮液這種非發展的消费龙頭同样,我今朝認為如今都不是最佳的買入機會,最佳是期待活动性拐點呈現迎来一轮熊市浸礼以後,或說發展性拐點以後,操纵白酒行業的周期性,咱们再擇機参與。

以上就是咱们對山西汾酒做的一個深度探究,但愿可以或许對您的投資有帮忙。
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