山西汾酒:快速成长的一家高端白酒公司
比年来，汾酒加大對品牌扶植的投入，贩卖用度率保持在 20%摆布，此中告白鼓吹费從 2017 年的 5.5 亿元晋升至 2020 年的 12.8 亿元。而且，汾酒也踊跃跟進营销新趋向，入驻抖音等直播社交電商，操纵互联網造势，也為事迹添砖加瓦。
以上，咱们對公司的產物、行業有了一個比力周全的领會，下面做一個总结：
1）公司的焦點產物分為两块，一块是低真個光瓶酒——玻汾，一块是中次高真個青花20和次高真個青花30，其他小量的高端和保健酒；
2）公司的產物在竞争款式上其實不盘踞绝對上風，在中次高端市場，公司的市占率排在第六位為5%，在低端市場，公司的市占率排在第三也為5%
今朝白酒次高端市場的預期增速在17%摆布，中高端增速在4%摆布，低端增速已為负，而公司的產物在各個價位均取患了遠超行業程度的增速，在中高端+次高端市場，公司的增速在30%以上，在低端市場公司的增速逐年晋升，比年也来到30%摆布程度，這是很是了不得的表示；
3）咱们開端認為，山西汾酒在代價竞争款式不是绝對占優的环境下，可以或许實現遠超行業增速成长重要有几方面缘由：
第一，按香型划分的话，公司是中次高端清香型的绝對龙頭，這個竞争款式上風是很是较着的；
第二，近年公司經由過程品牌重塑，從新使公司夺回應當有的高端清香型白酒职位地方，而且經由過程降维冲击，动员低端酒的销量增加。
第三，公司的天下扩大计谋行之有用，從山西到山西周邊，再到發財沿海，和重點都會；
4）得益于高端酒不竭打開代價天花板，中次高端酒的代價不竭晋升，青花30經由過程控量和建立高端形象，提價幅度和频率渐渐晋升，并动员青花20销量和代價的抬升，一样，低真個玻汾提價频次也在提高。
5）以是，综合来讲，汾酒的高增加，是創建在低端和中次高真個量價齐升的根本之上的，而底层逻辑是作為清香型龙頭，汾酒的竞争款式是優异的，且酒品是有保障的。
下面，咱们進入到財政阐發阶段。
02 財政阐發
毛利净利程度
公司毛利整体連结震动上行态势，可是今朝仍未回到2006-2013年的高點。净利率程度在2013年以後同步回落，今朝已规复至汗青高位。
那末這段時候汾酒履历了甚麼？致使毛利净利呈現如许的變革呢？缘由以下：
2017年後，國企鼎新大幕拉開，汾酒團体董事长李秋喜與山西國資委签定方针责任书，汾酒起頭全方面推动鼎新。鼎新重要從股权布局、資產注入、人事轨制等方面举行，與此同時推动天下化、高端化计谋，2017-2019 年顺遂逾额完成事迹方针，毛利净利程度雙雙回升。
三费
咱们看到公司的用度大頭是贩卖用度，比年来連结在20%如下的程度。
比拟其他高端、次高端酒企的贩卖费率，除茅五，汾酒的贩卖费率根基是業内正常偏低的程度，其他次高端酒的贩卖费率都在20%以上。
其他费率均為優异白酒企業的正常程度，不外多阐發。
現金流
公司的現金流程度不是出格不乱，2012年以前公司的現金流状态很是好，那是白酒的壮盛時代，2012年以後政策打压起頭，公司的利润和現金流都起頭大幅倒退，後续规复的几年，净現比也迟迟没法规复至1上方。
從汗青“净利润调理為谋划勾當現金流量”表中咱们發明，影响現金流的重要身分仍是三點：存貨的增长、應收項目標增长、應付項目標增长。
以2018年為例，公司加大了存貨储蓄（收到的錢都去增长存貨了），同時谋划性應收項目增长（應收項目增长象征着收到的錢削减了），和谋划性應付項目標增长（這是有益于現金流的），因為前二者對現金流的负面影响大于圈外人，以是公司的净現比2018年较2017年呈現较大回落
下面咱们在經由過程三大周轉来看這個問题。
三大周轉
從三大周轉来看，應收周轉天数不乱在较低程度，而應付账款天数总体是連结上行态势，這是有益于現金流程度的。可是，咱们察看到，2018年以前其應收账款的体量要大于應付账款，以是有時辰應收账款周轉的小颠簸，對現金流的影响更大，以是這個周轉更多代表的是趋向，但某些年份仍然可能呈現現金流较差的环境。
而咱们看到公司的存貨周轉天数颠簸是比力大的，根基處于一個箱体震动區間，可是咱们看到公司的存貨程度是在渐渐晋升的，特别近几年晋升速率很是快，而存貨周轉也来到汗青峰值程度四周，并没創出新高，阐明公司总体的卖貨量是在同步增长的
以是，总体看下来，公司的現金流状态不存在较大問题，重要仍是存貨、應收應付周轉變更而至，但從总体趋向来看，仍是朝着好的標的目的去成长，只不外并未做腻滑處置，這點和咱们以前阐發的五粮液也是同样的。
從久遠来看，咱们認為公司現金流程度仍是會朝着好的標的目的成长。
發展性
從汾酒過往的事迹表示来看，咱们可以看到较着的周期性，關于白酒周期性的問题，咱们以前在谈五粮液的時辰已做了比力具体的阐發，白酒的周期性重要来自三方面：
①訂價系统不敷成熟；
②渠道存貨不敷透明；
③政策不肯定的影响。
從五粮液近几年的数字化轉型成长来看，前两個問题都获得了极大水平解决，政策今朝来看也是處于收敛状况。
而對付汾酒而言，咱们認為一個是天下化過程仍遠未竣事，一個是数字化水平相较五粮液要低，以是，咱们認為其周期性颠簸理论上要比高端龙頭更大。
但若把時候轴放大至近几年，咱们發明，汾酒的發展性是惊人的，ROE也從2017年19%晋升到了35%，一般ROE的晋升都陪伴着股價的上行，這是一個牛股指標，确切這几年過来，汾酒也妥妥地成為了一只十倍大牛股。
那末，接下来，咱们必要思虑的問题多是其發展性的演變的標的目的，是减速、連结仍是加快？
以上，咱们對山西汾酒的財政瑞克箱訂做,状态有了一個周全的领會，下面做一個总结：
1）公司毛利净利程度整体連结稳步晋升态势，一方面表現出行業“养”公司，一壯陽藥品,方面表現出公司本身谋划能力是相對于優异的；
2）用度方面，公司的重要用度体如今贩卖用度上面，其贩卖费率仅次于茅五，低于其他中次高端白酒，而在营收增速方面，公司比年的發展性又是這些公司中最高的，可見汾酒的营销计谋是性價比最高的。
固然我不懂酒，但我的一個理解是，汾酒自己根柢不差，鼎新開放前也是和五粮液、茅台齐名的白酒，只不外因為谋划方面的問题，在前一二十年衰败了，如今是從新發掘出了汾酒的價值，即是說是一個估值回归的進程，以是，在贩卖和收入上表現出一種事半功倍的结果。
3）現金流方面，公司自2011年後，現金流程度呈現了必定水平的倒退，近年渐渐好轉，可是净現比始终没法不乱在1之上，究其缘由，是存貨、應收、應付項目三者而至，加之谋划者并未决心寻求单一年度的净現比大于1，以是，看上去現金流不是出格好。
而這點咱们在钻研五粮液的時辰也發明一样的問题，两個焦點點，一個是存貨的不竭增长，致使現金流较差，可是作為白酒，存貨實在和存款没區分，乃至好過存款，可是我也看了一些資料，可能清香型的贮存價值是要低于浓香、酱香型的，以是，汾酒的存貨價值應當是要比五粮液、茅台要低（對付浓香、酱香、清香的保藏價值問题我也看到又說清香也有保藏價值的，這块感受跟中药同样比力形而上学，请懂行的朋侪見教），以是，汾酒的存貨價值重要在于其高發展性的表現。
4）從三大周轉来看，公司的應收、應付周轉都执政着良性的標的目的成长，是有益于現金流的標的目的，而存貨周轉固然颠簸较大，可是時候拉长去看，公司的存貨程度不竭晋升，公司的存貨周轉照旧能連结在一個區間范畴内，阐明公司的贩卖环境是在渐渐好轉的。
5）發展性方面，公司的汗青事迹和浩繁白酒企業同样，都显現出比力较着的周期性，缘由重要有三點：
①訂價系统不敷成熟；
②渠道存貨不敷透明；
③政策不肯定的影响。
咱们認為汾酒今朝渠道把控能力方面是要弱于五粮液的，以是其周期性相较于龙頭酒企要更大，可是近几年咱们看到汾酒的事迹連结延续的高速增加，其焦點缘由在于其開启了天下化的扩大之路，這個庞大的增量使得周期性颠簸削弱。
我小我認為，如今投資汾酒最大的坚苦就是，你不晓得其發展性是不是會呈現間断，什麼時候呈現間断（是間断而不是终止），而若是呈現間断，那就是咱们投資的绝佳機會。
03 其他方面
投資者交换會内容（2020年）
一、青花回复版
為甚麼旧版青30再也不出產，回复版放量以後是不是會斟酌规复出產旧版青30。
答：回复版就是青30的進级版，将来旧30不會再存在，回复版就是青30. 如今是過渡期，旧30客岁也有十几亿的收入，增速也很快，是個可以放量的產物，咱们但愿安稳過渡。這一次终端代價调的比力大，不想直接填掉旧版，但愿稳步推动。将来青花只有20和回复版，25也不是重點来推的產物。
咱们在紧锣密鼓结構新回复版的上市事情免膠自粘假睫毛,，回复版今朝尚未全渠道發，要再選定一些特定渠道来做。已在北京、成都、深圳、山東開了几場公布會，今朝在营建空氣和市場结構。咱们没有時候表，究竟结果回复版和青30價差较大，必要斟酌市場身分。咱们方针是把回复版打造成汾酒品牌價值表現的產物，也要為咱们带来很大要量。這是两年的事情重點，要百折不挠走下去。
（评：這個计谋我不是很理解，為甚麼基隆馬桶不通,不在保存青花30的根本上再推出回复版呢？是產能不敷？仍是担忧回复版没量？）
二、库存结構
三年或五年以上的老酒库存。
答：库存布局和原酒布局要提早五年举行计划，今朝布局都是十三五和十二五计划的，今朝库存总量包含原酒和半制品到达1五、16万吨。原酒能力在10万吨摆布，這两年還在计划，十四五最少是4万吨的原酒计划根基項目。每一年城市按照產物计划提早储蓄。
三、玻汾和青花出產工艺上的區分
答：原酒端是一块兒出產出来的，特優酒會来出產青花，青花也有老酒的成份，玻汾根基上一年酒稍作勾调便可以進場。回复版以10年基酒為主。口感上青花的棉柔度等都要比玻汾好不少。
四、玻汾代價规划
玻汾本年（2020年）固然有调價，但动销仍然杰出，将来怎样看调價计谋。
答：玻汾小幅多频的调價计谋不會扭轉，它的主销產物對咱们的收入帮忙很大。将来铺市率還會在有序可控的范畴内去提高。均價系统也會渐渐上升，玻汾将来仍是要往上走。
五、总体代價规划
行業内总体有提價迹象。将来一年，没动代價的產物是不是也會上调。
答：除回复版做了调解以外，其它產物仍是跟從计谋小幅多频，回复版真正推出去以後，其它產物上升空間很大。总体计谋仍是包管终端代價刚性然後小幅多频。
2021半年報點评
陈述期内，公司實現業務收入 121.19 亿元，同比增加 75.51%，归属于上市公司股東的净利润 35.44 亿元，同比增加 117.54%。
公司此前在股東大會上明白暗示公司将力圖實現 2021 年實現業務收入同比增加 30%的方针，這個半年報很较着是超預期完成為了。
2021H1 汾酒/系列酒/配制酒别離實現收入 110.34，3.0六、6.72 亿元，同比增加 76.08%/2.58%/147.78%。
公司毛利率晋升至比年最高程度77.22%，净利率较一季度小幅回落，但也是汗青较高程度。
公司合同欠债從一季度的29.30亿晋升至半年度的32.59亿，参考汗青的變更范畴，這個增加根基是正常程度。
從三大周轉来看，公司的存貨周轉天数同比呈現较大回落，而應收账款天数的仍在加速，這是利好現金流的，可是應付账款天数也呈現了下滑，這對現金流组成晦氣。
而咱们看到净現比力客岁同期确切呈現了回落，可是基于咱们以前對汾酒現金流的認知，单一年度，单一季度的現金流程度参考價值不是出格大，只能說拉长時候周期去看是不是存在趋向性的變革。
公司半年度净資產收益率已高达30%，這是個很是可怕的数据，公司的發展性今朝彻底没有停下的意思。
04 逻辑梳理&投資建议
以上，咱们對公司的营業环境、竞争款式、財政状态等有了一個比力周全的领會，下面做一個总结：
行業层面：
1）公司的中次高端酒焦點逻辑主如果跟從高端酒，一個是在代價的方面延续的晋升，一個是在量的方面，跟着富饶人群数目渐渐晋升，這是一個增量市場，按照機構测算，将来5年高端酒的年化增速在18%摆布，次高真個酒年化增速在17%摆布，這個增速程度算是很是優异的赛道；
2）低端酒行業，已是一個负增加的市場，且行業集中度比高端酒低，這個市場的重要逻辑就是晋升市占率，由于蛋糕已做到最大了，這個行業的龙頭顺鑫农業今朝的增速根基在個位数程度，以是，可以或许在低端酒行業實現逆势增加是很是不易的；
3）作為清香型白酒，其酿造進程為了保存主体香味物資含量，要尽量削减其他香淚溝,味物資的影响，這和浓香型、酱香型經由過程酒窖微生物培养特别香味分歧，以是，清香型白酒對酒窖年限没有请求，這個的弊病是酒窖時候复利呆板在這不起感化，而上風是可以實現快速扩大；
4）今朝高端、次高真個提價幅度都是對標茅台的，茅台近来新官上任，给出廠價上调带来了必定的不肯定性，從我小我的理解来讲，出廠價必定是要渐渐往上走的，违反市場纪律如同以卵击石，并且涨價幅度不克不及過慢，慢了也是陵犯股東长處，但愿新带领可以或许掌控好代價標的目的的指引，為全部白酒行業建立理性公道的標杆。
公司层面：
1）公司的焦點產物，一其中次高真個青花20、青花30，一個是低真個玻汾，两個重要增加點，公司以此制訂了“抓两端带中心”產物计谋，今朝公司把青花30继续進级為回复版，把全部產物序列继续拔高，為後续各级别產物提價摊平門路，而汾酒的代價计谋主如果跟從第一梯队的高端白酒；
2）公司的產物在代價带的竞争款式上其實不盘踞绝對上風，在中次高端市場，公司的市占率排在第六位為5%，在低端市場，公司的市占率排在第三也為5%，可是公司這两大焦點產物增速近几年都連结在20-30%的增速程度。
之以是可以或许做到這一點有几點缘由：
第二，近年公司經由過程品牌重塑，從新使公司夺回應當有的高端清香型白酒职位地方，而且經由過程降维冲击，动员低端酒的销量增加；
3）汾酒的清香型工艺有益有弊，弊病在于年限复利（清香型對窖龄没有请求），有益的地方在于可以實現快速放量，而且其經由過程同款原酒成长出低中高價位的產物，知足分歧阶段人群的需求，而且時刻在為更高阶的產物培养用户，某種水平上是一種内部闭环，或說垂直整合；
4）從毛利净利程度来看，公司所處的行業，和公司所處的竞争职位地方，包含公司的内部辦理是相對于優异的，這是咱们喜好的行業和公司類型；
5）公司的重要用度体如今贩卖端，通太低于其他除茅五外的高端、次高端白酒的贩卖费率，實現倍数于它们的营收增速，汾酒的营销無疑是很是樂成的；
6）現金流方面，公司日本鼻噴劑，并未决心寻求单一年度的净現比，公司的應收、應付周轉都执政着良性的標的目的成长，是有益于現金流的標的目的，而存貨周轉固然颠簸较大，可是時候拉长去看，公司的存貨程度不竭晋升，公司的存貨周轉照旧能連结在一個區間范畴内，阐明公司的贩卖环境是在渐渐好轉的，整体来讲，公司的現金流程度呈良性；
7）公司本年来的發展性很是優异，并且從本年二季度来看，這個優异水平還在晋升，理论上来讲，白酒行業具有必定的周期性，可是汾酒依靠其高發展性，使得周期性被弱化，ROE半年已高达30%，這是很是可怕的数据，只需两年年時候，就可以重置汾酒的净資產；
整体来讲，汾酒除具有高端清香型白酒稀缺性的特色外，還兼具了极高的發展性，當前投資汾酒最大問题在于，我没法果断其發展性什麼時候會呈現周期性衰减（非永恒性），由于今朝阶段股價處于相對于高位，而本年半年度公司再度實現了一個超高程度的增加，其懦弱性是相對于较高的，一旦某個年份發展性呈現下滑，那末股價很輕易迎来一次戴维斯雙杀的進程，而這才是咱们比力惬意的击球區。
與此同時，咱们也不能不認可，這家公司咱们钻研的太晚了，错過了其高速發展的第一阶段，進入到了一個不肯定性更大的第二阶段，可能很快就會見临一次增速下滑。
以是，基于以上思虑，咱们确認汾酒是一家好公司，值得投資的公司，可是咱们但愿在公司“罹難”的時辰再脱手，這是對平安邊際的公道请求。
那末，下面進入到估值环節，看看几多市值的汾酒是值得咱们击球的。
從曩昔十年的均匀PE来看，45倍是汾酒的公道估值程度，30倍如下是最優击球區，咱们再将60倍作為樂觀估值程度。
因為本年公司增速到达了一個超高程度，咱们估计来岁會有所回落，後续年化增速在25-30%的程度，咱们得出以下估值：
當前公司市值3500亿，處于本年的樂觀估值程度，今朝投資咱们認為平安邊際相對于是偏低的，咱们的计谋是期待公司的增速呈現回落，陪伴着股價回落至咱们的守旧估值程度，咱们再選擇击球，若是30倍最優击球區比力難到达的话，那末咱们的次優击球區定在公道估值程度45倍PE。
即在對應的年份公司估值落入公道、守旧區間就是咱们次優、最優击球區。
與大大都發展股，和五粮液這種非發展的消费龙頭同样，我今朝認為如今都不是最佳的買入機會，最佳是期待活动性拐點呈現迎来一轮熊市浸礼以後，或說發展性拐點以後，操纵白酒行業的周期性，咱们再擇機参與。
以上就是咱们對山西汾酒做的一個深度探究，但愿可以或许對您的投資有帮忙。
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